Kako mi u Silcom consaltingu radimo valuaciju?
Za početak je bitno odrediti metodu koju ćemo koristiti prilikom vrednovanja poduzeća, pri čemu navodimo nekoliko metoda:
U Hrvatskoj postoji značajan broj poduzeća ustrojenih kao d.o.o. (društva s ograničenom odgovornošću), pa i kao d.d. (dionička društva) koja ne isplaćuju ili rijetko isplaćuju dobiti ili dividende. U tom slučaju otežano je koristiti metodu vrednovanja poduzeća putem diskontiranja dividendi (DDM), te konzultanti koriste druge metode valuacije u tom slučaju.
- Valuacija na temelju ekstrinzičnih vrijednosti. Dakle, koriste se usporedne vrijednosti koje su ostvarila druga poduzeća iz iste industrije te ih stavljamo u odnos s našim poduzećem. U ovom slučaju idemo od pretpostavke da ne možemo biti toliko različiti od poduzeća koje se bave istom djelatnošću kao i mi te posljedično i vrijednost indikatora našeg poduzeća po dionici ne bi trebala biti puno drugačija od konkurentskih poduzeća.
Razlika između gore korištenih valuacija je u tome da prva metoda vrednuje cijelo poduzeće, odnosno njegove novčane tokove koji se diskontiraju prosječnim ponderiranim troškom kapitala. Ovaj model uključuje i porezne koristi duga/štit, za razliku od diskontiranja dividendi gdje se novčani tokovi diskontiraju po trošku vlasničkog kapitala. Druga metoda vrednuje poduzeće na temelju vrijednosti sličnih (usporedivih) poduzeća i razlikuje se od prve metode prvenstveno jer ona pretpostavlja sličnost u poslovanju s usporedivim poduzećima i ne uzima u obzir specifičnosti svakog poduzeća. Za valuaciju na temelju ekstrinzičnih vrijednosti. koristi se mnoštvo multiplikatora - npr. multiplikator PER (Price to Earnings Ratio), multiplikator EV/EBITDA (Enterprise value/Earnings before interest, tax and depreciation), multiplikator na knjigovodstvenu vrijednost vlasničkog kapitala (P/BV Price to Book Value), a sve kako bi se dobila tržišna vrijednost vlasničkog kapitala itd.
Što su slobodni novčani tokovi i zbog čega su bitni?
Slobodni novčani tok (eng. FCF – Free Cash Flow) je iznos sredstava poduzeća koji je na raspolaganju svim dobavljačima kapitala (vlasnici i kreditori) za isplatu dividendi (vlasnicima) te kamata i glavnica (kreditorima).
Sastoji se od neto operativne dobiti nakon poreza (eng. Net Operating Profit After Tax; EBIT – porez na dobit) i amortizacije. Kapitalna ulaganja (eng. CapEx – Capital Expenditure) u dugotrajnu imovinu također su sastavnica FCF-a, odnosno svako kapitalno ulaganje za rezultat ima negativan novčani tok, tj. odljev novca.
Promjene u neto radnom kapitalu (eng. NWC – Net Working Capital) imaju isti učinak na slobodni novčani tok kao i kapitalna ulaganja. Dodatno ulaganje u neto radni kapital za rezultat ima negativan novčani tok odnosno odljev novca.
NOPAT = EBIT* (1-T) + Amortizacija - Kapitalna ulaganja (CapEx) - Ulaganje u neto radni kapital (NWC) = SLOBODAN NOVČANI TOK
Dakle, slobodni novčani tok je iznos novčanih sredstava koje poduzeće generira svojim redovnim aktivnostima umanjen za kapitalna ulaganja u dugotrajnu imovinu, te ulaganja u neto obrtni kapital. Iz generiranih slobodnih novčanih tokova poduzeće može servisirati kredit, i isplaćivati dobit vlasnicima kapitala. Budući investitor kupnjom poduzeća zapravo „kupuje“ buduće novčane tokove, i to je razlog zašto su isti jedan od ključnih elemenata u vrednovanju poduzeća.
Pored budućih novčanih tokova, drugi ključan element u procijeni vrijednosti poduzeća je investitorov zahtijevani prinos na investirani kapital koji se koristi kao diskontna stopa. Vrijednost poduzeća je sadašnja vrijednost budućih beskonačnih slobodnih novčanih tokova, odnosno diskontirana vrijednost.
Što je WACC i kako se diskontiraju slobodni novčani tokovi?
Kao diskontna stopa koristi se ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC, eng. Weighted Average Cost of Capital) koji se računa kao udio duga u ukupnom kapitalu x trošak duga x (1-porez na dobit) + udio vlasničkog kapitala u ukupnom kapitalu x trošak vlasničkog kapitala itd. Dakle, koliko dugoročnih izvora financiranja imamo, toliko imamo i komponenti WACC-a.
Pri izračunu WACC-a potrebno je voditi računa o nekoliko stvari:
-
Trošku duga (Rashod od kamata/prosječno stanje financijskih obveza)
-
Trošku kapitala, kojeg je za društva koja ne kotiraju na burzi znatno teže izračunati, stoga se koristi najviše cjenovni modela za vrednovanje kapitalne imovine (CAPM, engl. Capital Asset Pricing Model) ili Gordonov model u slučaju da poduzeće isplaćuje dividende.
Od glavnih izazova u korištenja CAPM modela je odabir bezrizične stope, prinos na dugoročne državne obveznice ili dugoročni prinos na trezorske zapise zemlje u kojoj poduzeće posluje (dakle ako posluje u RH, uzima se npr. prinos na dugoročnu kunsku obveznicu RH).
Također je izazov odabrati stopu očekivanog tržišnog povrata. Budući da hrvatski tržišni indeks CROBEX nije primjeren zbog desetogodišnje recesije kojom je bilo izloženo hrvatsko tržište te nelikvidnosti većine hrvatskih dionica, poželjno je koristiti dugoročni (npr. desetogodišnji) prinos na jedan od najlikvidnijih tržišnih indeksa u svijetu S&P 500.
U konačnici, odabir Beta koeficijenta, tj. rizičnost vašeg poduzeća u odnosu na tržišni rizik. U Hrvatskoj praktički ne postoji službeni podaci izračunatih Beta koeficijenata za hrvatska poduzeća pa ih konzultant mora sam računati. Tako se npr. vrlo često koristi prosjek Beta koeficijenta korigiranog za financijski dug u Europskoj Uniji za vrstu djelatnosti kojom se bavi poduzeće te korigira dodavanjem odnosa financijskog duga i kapitala te poreznog štita.
U analizi WACC-a stručnjaci u Silcom consaltingu koriste priliku za savjetovanje o optimalnoj strukturi kapitala, tj. odnosa duga i vlasničkog kapitala, stvaranje likvidnosti za poduzeće na način da se osigura optimalni neto obrtni kapital, te po potrebi osigura najoptimalniji način financiranja (npr. izdavanjem dionica, obveznica, komercijalnih zapisa, drugih vrijednosnih papira na domaćem ili stranom tržištu kapitala, kreditno zaduženje i sl.) na način da bude najpovoljniji za poduzeće te da ritam otplate duga bude usklađen s novčanim tokovima svakog poduzeća. U toj analizi poduzeću se po potrebi savjetuje refinanciranje dugova s povoljnijim kreditima koristeći porezni štit, tj. korištenje optimalne politike zaduženja (npr. razdoblje izuzeća plaćanja glavnice i kamate, kapitaliziranje kamate, fiksiranje kamatne stope-swap, valutna klauzula itd.) uz manje plaćanja poreza na dobit, a s ciljem povećanja vrijednosti poduzeća.
Kada imamo WACC i projicirane slobodne novčane tokove, kako znamo vrijednost poduzeća?
O tome ćemo pisati u slijedećem članku.
Silcom consulting pruža usluge sa optimalnim omjerom uloženog i primljenog. U najmanju ruku možemo pobiti mit o skupom i nepristupačnom financijskom savjetovanju za svako poduzeće.
Za više informacija posjetite nas na www.silcom-consulting.hr
Silcom consulting d.o.o.